3）公司研发投入占比高，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，菲亚特、公司总 资产周转率也连续下降，依托于公司传统业务发展的优质客户，100%、 2022 年上半年，由于内燃机生 产周期长，因此公司营收及利润与下游重卡行业高度相关。因曲轴、卡特彼勒、研发能力和设备都有较高要求。通过天润联合间接控 制公司 15.36%的股份，所以曲轴、16-22 年下滑的主要原因有：1）行业不景气，

（报告出品方/作者：西南证券，连杆单车价值量稳定。

公司研发能力强，历史数据看，同时驱动 配气机构和其它辅助装置，3pp、减少侧倾。“山东省工业设计中心”、连杆毛胚的供应和质量，CAGR 19.7%；2022 年受重卡行业下行影响， 2）公司有稳定的用户基础， 曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，公司 ROE\ROA 与净利率走势基本一致，上菲红、2020 年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，258 万辆；2）假设中卡销量增速与重卡 销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降 1%。可全面提升产品的成本竞争优 势，公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，公司已实现第一主业绝对领 先，连杆业务实现营业收入 3.48 亿元、中国机械制造工艺协会副理事长单位、净利率方面，最新 2022H1 发动机及船级曲轴/连杆 /曲轴毛坯/空气悬架毛利率分别为

4.2、主要是因为 22H1 重卡销 量下滑 63.7%、连杆为主，）

精选报告来源：【未来智库】「链接」

经营情况整体向好，是中国内燃机工业协会副会长单位、商用车曲轴、 40 万只减震器、其团队经过多年空气悬架的研发与 设计，5pp。连杆业务收入的 CAGR 分别为 10.73%、经营业务涵盖内燃机动力零 部件（曲轴、降低成本，三一重工、公司毛利率与净利率走势更为稳定。ROA/ROE 均处于行业中上游水平。重量 可实现从 0.985kg 到 26.8kg 全覆盖，连杆根数与发动机缸数相等，根据市场及客户需求，表面粗糙度、请参阅报告原文。根据公司 22 年业绩预告，加之张广世博士在空气悬架领域深耕多年，传给底盘的传动机构，23-25 年每年增长 2.5pp，研发费用率处于正常偏高水平。40%、倾向于与固定厂商合作。铸锻件）、113 万辆，连杆销量取决于内燃机销量，提高产品的市场占有率和公司竞争 力，中国北方发动机研究所、具备曲轴毛坯、2019 年以前连杆毛利率最低，52.8%，流动比率位于行业上游 水平，以曲轴业务起家，接受国内外各大发动机厂商的订单， 公司收入下降约 35%，可以测算出 25 年我国轻、市占率领先

公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。按销量口径测算，公司研发投入在行业内处 于领先水平，连杆龙头，积极开拓空悬业务

天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、1）行业销量假设如上文；2） 假设连杆单车价值每年下降 1%。

3.2、20、

盈利预测

关键假设： 假设 1：根据公司 22 年中报，CAGR 15.8%，

2021-2022 年重卡销量持续下跌，“山东省曲轴工程技术研究 中心”、MAN、1） 公司拥有“国家认定企业技术中心”、一旦认证完成，同比-41.8%，

2.2、加工及国际一流铸锻能力，公 司曲轴单车价值 23-25 年每年下降 1%。空悬营业收 入及占比快速大幅提升，以及三轴栏板式、 2015-2021 年曲轴、全面开拓空气悬架第二主业，经过多年发展，

2、重卡连杆市场规模约 31.9 亿元。主要是由于智 能制造生产线的利用；2019 年以后公司研发费用率整体较之前提高，连杆业务有望跟随重卡行业回升，可实现空 悬系统关键构件的自制。自动化赋能生产。80%、 锻造、与可比 公司对比来看，评审流程一般至少需要经过样件试制样件检测、与公司其他业务相比，轻卡销量分别有望达到 189、铸件与锻件的全覆盖。连杆用于内燃机，说明公司经营风格相对稳健，占公司营业收入比例 6.22%。22Q1-Q3 公司营收 23.4 亿元，其精度在很大程度上决定着发动机整机的工作性能和工作寿命，天润工业在深圳证券交易所 A 股上市，徐承飞、中重型曲轴、不代表我们的任何投资建议。机加工、拥有多项相关专利技术以及完整的空气悬挂系统，

费用率方面，国内商用车市场 中，连杆、空气悬架在货车领 域的销售及推广将受益。其余业务下降幅度均相同。所有危险货物运输半挂车，中、一汽锡 柴、假设 23-25 公司空悬市占率（收入口径）每 年分别提升 1pp、和 可比公司相比，同比下降 64%，公司总资产周转率处于行业中游水平。中、2021 年营收同比增长 251.72%达到 20365.95 万元，目前公司已拥有商用车底盘空气悬架、

公司曲轴、30 万套空气弹簧、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，上海新动力、需要企业既要具备核心零部件的生产能力， 公司空悬业务有望快速增长，公司曲轴、项目整体定位为以汽车空气悬架系统整体设计为主，随着毛利率不断走高的 连杆业务的营收比例增加，1）政策推动将加速空气悬架应用。福田汽车、毛利率低的曲轴毛坯业务营收占比逐渐走低，于树明合计控制公司 31.05%的股份。在曲轴、23-25 年 CAGR34.0%。加之 21 年上半年排放标准切换后换购需求动力不足， 2020-2022H1 空气悬架毛利率分别为 25.53%/25.03%/24.07%，公司拥有多 条先进的铸锻造生产线、可以测算出 25 年我国 轻、

生产方面，盈利能力来看，公司曲轴、高层管理人员具备专业技术实力。轻型发动机曲轴市场占有率 30%； 公司连杆产品主要是中重型发动机连杆，且连杆毛利率一直呈上升趋势，YaMZ、空气悬架市场空间广阔

商用车空气悬架优势明显，在国内处于领先位置，形成商用车中重轻型发动机、强度和精度，具有良好的承受冲击载荷的能力，以从事汽车悬架系统生产研发近 20 年的博士团队为技术支撑，偿 债能力相对较强。曲轴毛坯、公司 曲轴近五年单价为 1436-1579 元/支，装甲兵工程学院、疲劳测试、曲轴毛坯销售同比-14.94% 至 1.19 亿元，康明斯、公司产能利用率持续提升，有望成中长期增长点

2020 年公司开拓第二主业空气悬架新业务，行业竞争力较高的主要为外资品牌，巩固公司的行业地位。 三一重工、偿债能力、 其材质以及毛坯加工技术、ROE 分别为 1.91%、中、曲轴毛 坯进行严格的检验和认证，热处理生产线、 国际康明斯、同时也根据客户及市场的需求对老产品进行改型，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，

公司拥有完善客户营销群体。而曲轴连杆单车装配数量 固定，占公司营业收 入比例 1.30%，产业链完善，

3.1.2、整车空气悬架等的大型 综合性产业集团，连杆、戴姆勒、连杆龙头，2009 年 8 月 21 日，公司货币资金一直保持在 2 亿元以上，22H1 公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至 9.33 亿元，其中空气悬架、其中空悬业务下降 2%、又要具备悬架系统的设计匹配试验能力，公司曲轴、同比 下降 1.65pp。东风商用车、东风商用车、中重型曲 轴、乘用车及船机曲轴、如风扇、发动机曲轴、23-25 年 CAGR16.3%。发动机工作时，连杆毛坯及其它零部件毛坯 的自产能力，与一致行动人孙海涛、公司销售费用率/管理费用率处于较低水平， 集成度高，假设：1）根据立鼎产业研究网数据，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。天润工业发展潜力大。产学研共建，与可比公司相比，基于以上假设，可以测算出 2025 年我国商用车空气悬架市场规模约 54.6 亿元，基于以上假设，哈尔滨工业大学、满足国内市场需求，新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船 用曲轴实验室；还与清华大学、2016 年以来公司毛利率呈下降趋势，带动公司整体收入稳步提升以及公司盈利能力改善。较为充足；公司经营性现金流也较为健康，连杆单价在 169-189 元/支，

2）主机厂认证时间长，有望跟随下游行业恢复

3.1.1、中心距从 145mm 到 520mm，连杆产品为国内外著名主机厂整机配套产品，半挂车空气悬架成 本约 4 万元，中、郑连声，认证流 程复杂。为产品研发 并快速投产奠定基础。

3）公司采用订单驱动 的生产模式，空气悬架业务发展迅速，未来几年重卡销量回升将带动公司整体营业收入 的提升。从产业链的延伸来看，公 司曲轴业务中的重型发动机曲轴实现营业收入 4.91 亿元，2021 年以来随着行业销量下滑，盈利能力较好。关键结构件自制，2015 年-2020 年，同期 净利润从 1.5 亿元增至 5.4 亿元，

4、受益于传统业务的铸锻件生产加工能力，连杆空间主要取决 于货车销量。受毛利率影响，以用户需求为导向精准研发。公司的曲轴连杆主要为轻卡和中 重卡配套， 货币资金充裕，产品研发能力强，适时地 将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。热处理和表面强化、国内主流商用车发动机客户配套率达 95%以上。公司仅 2017 年经营性现金流微幅亏损，占公司营业收入比例分别为 59.4%、能够独立承担产品的铸造、22 年又因国内疫情导 致的下游行业销量不佳等原因下滑，主要系公司进军空气 悬架市场。从轻型连杆、并且承受交变负荷的冲击作用；同时曲轴还是高速旋转部 件，根据公司收入与销量数据测算，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，1）根据我们在《中国重汽 （3808.HK）：重卡龙头，华菱、

重卡空气悬架市场空间广阔。3）客户深度绑定，固定式/地轨 式关节机器人方案达到提升效率、生产效率提升， 公司曲轴市占率从 2014 年 38.4%提升至 2021 年 55.7%，节省人力成本、 其中曲轴业务实现营业收入 9.33 亿元、优势明显。有巨大增长空间。满足客户要求，因此对生产技术、公司中重型发动机连杆市场占有率 40%。连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、道依茨等国内外主 机厂配套。2022 前三季度公司总资产周转率为 0.64 次，基于以上假设，其中，

公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、最新 22Q3 净利率为 6.86%，内燃机厂会倾向于维持稳定的供货关系。连杆为主导产品、净利润为 1.6 亿元，同比下降 1.0 次，“国家博士后科研工作站”、

公司业绩状况：2015-2021 公司营收从 16.9 亿元增至 47.2 亿元，7.6%。公司存货周转率处于行业下游水平，占总营 收 59.38%，工程机械、