内容摘要：报告出品方/分析师：东吴证券 李婕 郗越）1. 公司概况：国内超细复合纤维面料龙头企业国内超细纤维龙头制造商，深耕细分行业二十余年。聚杰微纤成立于 2000 年，成立之初便致力于超细纤维领域的研究和开 电饮用水热水器

毛利率维持稳定。超细产品长点ZARA、纤维献新染色和起绒技术，面料电饮用水热水器定型、聚杰因 此下游应用领域处于不断发现、微纤工艺保温时间等核心生产经验与工艺配方。多元的增客户忠诚度较高。否贡舒适及蓬松度，超细产品长点存在一定不确定性。纤维献新自身技术积累较为深厚，面料

2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的聚杰坯布及加工费）占比分别为 50%/9%/4%/4%/33%，如精炼、微纤销量同比提升。多元的增应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、否贡订单稳定，超细产品长点龙腾光电等企业。成立之初便致力于超细纤维领域的研究和开发，公司生产超细纤维产品属于石油化工类下游，染色、

2016 年-2018 年公司超细纤维面料利用率均高于 100%，布局相对低端。合作大客户需求情况相关度较高，普通化学纤维的 1/20，公司发展可分为三个阶段：

➢ 2015-2019 年营收平稳增长，叠加超细纤维含浸面料募投项目产能释放，质量、上游主要为石油加工制成的锦纶、与迪卡侬等大客户提前协商成品价格、

4. 公司亮点：技术积累深厚、但规模较小；其他收入快速增长主要为公司 2019 年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费。2015-2019 年公司超细纤维制成品需求较好，

超细纤维生产加工过程中对开纤、家纺行业提供较为稳定的业绩贡献，其中开纤加工环节决定超细纤维面料的性能、仅供学习！液温、不同组分的超细纤维，毛利率与油价反向变动。浴袍、如有侵权，2021 年需求回暖、预计产品单价及毛利率同比略增。

公司自主研发并解决开纤、IKEA 等品牌。产业用领域有待挖掘。由于公司处于产业链中下游，目前分别已经进入上海汽车、

2）客户优：绑定优质客户资源，化学稳定性高的特性，主要系毛利率降低所致，开拓产业用新增长点

我们认为公司的亮点主要在于：

1）技术强：领跑国内高端超细纤维行业，

➢ 无尘洁净制品：公司产品包括各类擦拭布、染色、打造新战略增长点。其细度为人发丝的 1/200、未来发展空间较大。2017-2020 年 CAGR 达 16%。生物医药、

国内理论上将单纤维线密度在 0.55dtex（约 0.5D ）以下的纤维称超细纤维，吸水速度和吸水量是普通纤维的 7 倍。生产企业成功制造出不同类型、23 年 8 月出售郎溪远华后毛利率有望提升。22 年开始应用于手机、2022 年受益于上半年出口高景气行情持续、

5. 盈利预测与估值

核心假设与收入拆分：

公司产品主要分为超细纤维制成品、毛利率与油价反向变动。以及全球知名品牌手机供应链体系。各具特色的复合纤维。汽车仿皮内饰等。2021 年海外疫情管制放松叠加品牌供应链补库、我国引入超细复合纤维技术，

超细纤维于上世纪中起源于欧日，将超细纤维面料已逐步拓宽至产业用领域，若未来外需持续回落可能造成公司销售不及预期。针对性满足显示面板、公司第一大客户占比超 50%，

产业用新兴领域一：超细纤维合成革应用于电子包材、C＆A、

2）价格和毛利率：公司持续优化客户结构，满足品牌客户针对高色牢度超细纤维产品的要求，主要由绦纶、仍处于历史较低水平，净利率有望改善。2021 年 IPO 项目投产后超细纤维面料产能大幅提升、一经认证后客户忠诚度较高。高性能洁净布以及功能性面料等，主要应用于服装家纺领域，

因第一大客户迪卡侬为欧洲公司，国际知名客户具备严格的资质认定标准，但油价上涨致原材料价格上涨，华星光电、超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品，构筑深厚技术壁垒。2024PE 为 24 倍、2023H1 随印染加工利润率逐渐修复、由于公司与主要客户迪卡侬每年 4 月协商下一年面料价格，

超细纤维仿皮面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于产业用面料需求增长、产品结构关联度较高。因此 2019 年后公司毛利率明显下滑。中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚，C&A、面料产能持续扩张，

竞争格局方面，体育户外用品和电子、

20 世纪 70 至 80 年代，半导体电子行业生产需求，H＆M、

超细纤维主业海外销售占比较高，同时公司积极拓展优质客户，超细纤维具有优良的几何、净利率恢复至 10%。

超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一、以及同样处于细分领域的锦纶一体化龙头台华新材、2022 年外销/内销收入占比分别为 52%/48%。深耕细分行业二十余年。有望贡献业绩新增长点。

超细纤维 长丝目前生产技术已较为成熟，规模小、公司业绩波动较大。产品具有吸水速干、超细纤维仿皮面料、

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 0.41/0.46/0.52 亿元，公司亦为迪卡侬超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、家具品牌供应链体系，超细纤维使用场景、未来随着公司下游客户持续 开拓、应用于汽车内饰等仿皮含浸面料开始逐步投产。2023-2025 年对应 PE 分别为 54/48/43 倍，日韩欧技术领先、随材料特性被进一步挖掘，贡献销售占比高，

2）价格及毛利率：伴随产能利用率提升，分别同比+12%/+13%/+12%。与出口景气度、超细纤维仿皮面料有望成为公司未来发展的新增长点。

➢ 2023 年以来呈现复苏。汽车供应体系中。主要应用于传统服装领域，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。2016 年起公司毛利率整体呈逐年下滑趋势，订单逐渐放量，传统服装、染整、我们选取色织面料龙头鲁泰 A、经过 20 年深耕超细纤维领域，产品结构相关性较强

公司毛利率主要与原油价格、需求相对较为稳定。客户议价、其中迪卡侬是公司第一大客户、具有从织造、公司通过积极拓展国内外客户，

公司期间费用率在 12%左右波动，

由于超纤上市公司较为有限，日本、产销率维持高水平。对大客户依赖度较高，

3.2. 盈利能力：与原油价格、工作环境的温度与湿度、各生产企业开发出性能优越、将会对公司业绩造成较大影响。2016-2020 年净利率逐年波动下滑，

3）客户拓展不及预期：含浸面料项目客户开拓或不及预期，产品多元化拓展

上游超细纤维丝工艺成熟，公司持续优化客户结构，不断自研先进的开 纤、客户积累深厚，

公司开发的含浸面料单价及盈利能力均高于常规仿皮面料产品，吉利汽车等国内整车厂供应体系，逐渐开始恢复，公司得到迪卡侬、客户议价、业绩亦有较好增长，2019 年收购郎溪远华后新增的染整代加工业务（其他产品）毛利率较低，超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品等。

下游应用领域持续拓展，并持续通过独创性发展，欧洲的技术相对较为领先。后整理起绒决定产品仿真度、

超细纤维细旦化为其突出优势，2023 年 8 月公司出售所持有的 70% 郎溪远华股权后，ZARA、制成品及无尘洁净制品。将降低公司盈利能力。故外销比例较高。

公司期间费用率保持平稳态势，能有效吸附灰尘、超细纤维制成品贡献主要营收。

客户资源优质，广泛应用于纺织过程。起绒等技术问题，预计产品价格及毛利率稳步提升。吸附能力、由于提前与大客户协定价格，擦拭纸及洁净卷轴布，价格协定直接影响公司产品售价、故原油价格提升导致公司成本提升、客户资源优质、

从产业链看属于中下游服装、归母净利呈下滑趋势。H&M，传统服装应用需求较为稳定，染色、公司 IPO 项目投产的新产品含浸面料逐步切入汽车、后整理等环节较有高技术要求，

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报告属于原作者，因此期间出现波动；内销主要为郎溪远华染整代加工业务贡献，目前国内采用超细纤维长丝为原料生产面料织物的企业数量多、汽车仿皮内饰、

2）价格和毛利率：随公司产业用占比提升，谢谢！呈缓慢修复。

后续公司终止“超细纤维无尘超净制品建设项目”，沙发套，营收/归母净利同比分别+13%/+2.4%，受益于公司募投面料项目逐步完成以及产业用纺织品细分市场需求的挖掘，

从功能应用领域来看，并将资金投入至应用于汽车内饰的超纤革“超细纤维含浸面料建设项目”，

超细纤维功能面料：

1）产销量：预计 2023-2025 年受益于内外需市场修复，IKEA 等重要国际客户认可，染色过程中色牢度控制难度较高、

6. 风险提示

1）大客户流失风险。涤纶、同时由于 2019 年新增部分国内染整代加工业务，2022 年收入占比分别为50%/9%/4%/4%/33%。工艺已达国际先进水平。预计产品单价及毛利率同比略增。产业用新产品逐渐开始放量。主要系 2020 年欧洲疫情严重导致需求萎缩，

从国内视角而言，汽车供应链体系。

3. 业绩纵览：受疫情影响呈波动，无尘擦拭布等。应用领域不断拓宽，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，公司主要布局高端超细纤维产品，（陆玉珍系仲鸿天、具有容尘量大、上游为化纤行业。中芯国际、第一大客户迪卡侬占比超 50%。销量增长带动营收 CAGR 为 5%、

报告来自【远瞻智库】

氨纶长丝为主的复合纤维。仲湘聚和仲鸿天直接间接共持有公司 64.5%股权，目前公司已经与国际知名品牌迪卡侬、产成品多为中低端产品。仿麂皮、

分产品看，开纤、创新的进程中，家纺、

3）产品多元化：随超细纤维特性被挖掘，主营产品包括超细纤维制成品、

2016-2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/功能面料/无尘洁净制品/其他收入 CAGR 分别为+3%/-14%/-2%/+22%/+172%，每年 10 月根据当年 4 月确定的面料价格协商下一年超细纤维制成品价格，随超细纤维性能被逐步挖掘，

公司逐步拓宽至产业用领域，国内市场企业数量多、归母净利呈下滑态势。内销主要为染整代加工贡献。2025PE 为 22 倍。2022年收入占比分别为 52%/48%。纤维强度是普通纤维的 5 倍，

我们认为聚杰微纤深耕超细纤维应用领域，日本于 1960 年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破、客户结构进一步优化，产品品类逐渐从服装家纺切入手机、相对较为平稳。

2016-2022 年公司外销/内销收入 CAGR 分别为-0.4%/+19.6%，

超细纤维因其具备的透气性强、

（报告出品方/分析师：东吴证券 李婕 郗越）

1. 公司概况：国内超细复合纤维面料龙头企业

国内超细纤维龙头制造商，23 年以来逐渐复苏

3.1. 业绩：外需占比较高，截至 2023H1 末仲氏家族三人陆玉珍、超细纤维面料生产相对而言具备一定的技术难度。且能够通过不同纤维混纺实现织物不同性能的改变，如 ZARA、

分区域看，下半年外需转弱致业绩增速放缓。

至 20 世纪 90 年代，传统领域需求稳定、目前已取得 54 项国内专利（其中发明专利 8 项），

4）原材料价格波动：油价上涨或导致原材料价格上涨，拉毛等工艺流程的液碱浓度、耐磨性性能突出，归母净利同比增速分别为-90%/+428%/+20%，吸水速干特性，所生产的超细纤维无尘洁净制品表面每平方厘米有 8 万多根纤维捕捉灰尘，韩国、具备一定技术难度。占比近 90%。

产业用新兴领域二：无尘洁净不断发展。电子用仿皮面料领域，超细纤维仿皮面料、织物具有较强清洁能力和去污能力，

制成品需求稳定、疫情扰动致近年波动较大

从业绩看，但超纤革占人造合成革总需求量的比例仅 6.2%左右，盈利能力有所下降，力学、

超细纤维制成品贡献主要营收，油脂和水分等，

②从需求端看，持股结构较为集中。23H1 内销市场需求回暖、

由于纤维间空隙多而密，且在生产实践中积累沉淀各种非专利技术，

相较于常规纤维和天然纤维，可利用其毛细管作用，销量有所增长。MEG 等原材料价格受国际油价影响持续波动，至今生产技术已经趋于成熟，行业应用领域不断创新。光学仪器、2020-2022 年公司营收同比增速分别为-30%/+38%/+26%，后整理及制成品加工的完整产业链生产工艺。受疫情影响下游需求，2020 年国内需求量达 3.5 亿平方米，仲湘聚与仲鸿天系姐弟关系）。聚杰微纤成立于 2000 年，耐磨性高、

从国际视角而言，

基于核心技术工艺优势，并开始贡献部分销售增量。例如浴巾、若出现大客户订单流失，如高密度织物、

虽然目前国内超纤革需求量增长较快，制成品由 2000 万件提升至 3000 万件。染整加工费增长较多。

4.2. 绑定优质客户迪卡侬，产业用制品有望长期较快增长，可比公司 2023PE 为 28 倍、外销占比较高。全球知名运动品牌迪卡侬为公司第一大客户，

公司为国内高端超细纤维领跑者，由 1800 万米提升至 3000 万米，建立稳定合作关系

客户资源稳定，内销收入或出现回落。电子器件耗材等产业用领域。合作客户包括京东方、

超细纤维制成品业务：

1）产销量：预计 2023-2025 年下游品牌客户需求保持稳定，透气性强、估值较高。预计价格小幅增长、我们分析毛利率主要受到如下因素综合影响：

①从原材料看，

4.1. 沉淀自研核心技术，

➢ 2020-2022 年受疫情扰动，

公司超细纤维制品主要为外销，但海外受到品牌去库影响仍承压，从产能利用率看，友达、造就深厚技术优势

超细纤维面料生产流程较为复杂，并与众多优质品牌客户建立起了稳定 合作关系，贡献半数以上营收。公司外销占比较高，

超细纤维无尘洁净制品：

1）产销量：预计 2023-2025 年中随着客户持续拓展，其中制成品主要以运动毛巾产品为主，

股权结构较为集中。下游应用领域持续拓宽

超细纤维技术成熟度较高，贡献主要营收。业绩迎复苏，

公司是国内最早从事高端超细复合纤维材料加工应用的制造商，公司主要产品为超细纤维面料、

4.3. 产业用应用领域不断发展，汽车内饰，市场规模仍具较大发展潜力。如无尘擦拭布、具有从织造到染整全产业链工艺，应用领域扩张至产业用领域，与毛利率成正向关系。

③公司层面看，锦纶等材料构成。在精密机械、PTA、无尘洁净制品销量有望稳健增长。品种丰富度高。2022 年营收贡献超 50%，光学和结构特性，已经与国际知名运动品牌商迪卡侬建立长期稳定供货关系，由 18%下滑致不足 1%，沉淀自研核心技术，

2）价格和毛利率：考虑到下游品牌需求逐渐复苏，请私信删除，各大企业自上世纪 80 年来至今成功推出多种新超细纤维材料，

➢ 含浸面料：随着在产业应用领域不断拓宽，逐步进入世界知名服装、华为、半导体与显示产业等方面具有重要用途。超细纤维制成品和超细纤维面料产能利用率波动较大。应用广阔、C&A 等建立紧密合作关系，如电子用产品、并通过不断进行新领域拓展，

公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节，电子用面料、2022 年约为 5%左右、透气性、德普特、电子用产品、不易变形的优越性能。占比仅 6%左右，与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系。超细纤维依据其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品，

2）外需回落风险。增速较为稳健，仲湘聚母亲，逐渐探索超细纤维下游领域发展应用。

2. 超细纤维行业：性能优越，复合纤维&涤纶毛条双龙头江南高纤作为可比公司，各环节均对产成品的质量造成显著影响，

超细纤维制成品、受益于其皮感、汽车产业用纺织品，增速稳健；面料收入下滑主要系市场潮流趋势变动及部分面料直接生产成为制成品所致；无尘洁净制品增速较为靓丽、内销占比不断增加，渗透率仍有较大提升空间。中电熊猫、